Trump pone en jaque la piedra angular del sistema financiero

La debilidad del dólar refleja las dudas del mercado sobre la capacidad de EE UU para ser un puerto seguro para la inversión, un cambio de escenario de profundas consecuencias económicas y financieras

Nota de Nuño Rodrigo Palacios para El País

En menos de 100 días de mandato, Donald Trump ha pasado cual retroexcavadora por encima de casi cualquier alianza, acuerdo o norma tácita o explícita de una forma que ni el mejor (o peor) guionista podría prever. La invasión de Groenlandia es una idea digna de película de serie B, y la imposición de aranceles a colonias de pingüinos, de una comedia disparatada. Otras medidas, por el contrario, señalan hacia puntos de inflexión históricos, de los que se ven cada varias décadas. Aquí entra un acontecimiento al que asiste atónito el mundo económico: la erosión de EE UU como piedra angular del sistema financiero. Un concepto etéreo en su definición, pero tan real como la fuerza de la gravedad o el magnetismo terrestre. Los vientos de un cambio que, en todo caso, tampoco sucedería de un día para otro, y que tiene profundas implicaciones, mucho más allá de la presidencia de un Donald Trump que cuenta ya con 78 años.

El exorbitante privilegio: de Giscard d’Estaing a Richard Nixon

“La estructura del poder geopolítico se está reorganizando ante nuestros ojos”, declaró Jens Weidmann, presidente de Commerzbank y antes todopoderoso gobernador del Bundesbank alemán, en una conferencia en Londres. “Los exorbitantes privilegios de EE UU no están escritos en piedra”. Weidmann recuperó una expresión acuñada en los años 60 por el ministro de Finanzas francés Valéry Giscard d’Estaing (luego presidiría la República) sobre el dominio mundial del dólar. Si el inglés es la lengua común del mundo actual, el dólar es su moneda, la viga sobre la que está construida la arquitectura financiera. En 1971 Richard Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro, y el mundo pasó a un sistema de tipos de cambio variables, pero el dólar siguió siendo referencia. No hay que ser un experto financiero para saberlo: no hay lugar sobre la tierra en el que alguien rechace un pago en dólares.

La santísima trinidad de los mercados: dólar, bono a 10 años y Reserva Federal

El dólar es la divisa en la que se realizan más de la mitad de las operaciones de comercio internacional, la moneda en la que cotizan las materias primas, como el petróleo o el oro, y en la que los países mantienen el 60% de sus reservas de divisas. Empresas y Estados de todo el mundo emiten deuda en dólares, y los tipos de interés de la deuda americana son la referencia. Por eso las decisiones de la Reserva Federal reverberan en los bancos centrales de todo el mundo. Esta atracción gravitatoria hace, también, que las Bolsas mundiales sigan la tendencia de Wall Street, más allá de que los altibajos puedan ser amplificados o mitigados.

Qué supone en términos económicos: la prima estadounidense

En un partido de fútbol callejero el propietario del balón no decide el resultado, pero es raro que se quede sin jugar (incluso siendo de los malos). El estatus del dólar ha regalado a EE UU un flujo de capitales constante: fuera cual fuera el contexto, el resto del mundo quería dólares, y eso supone financiación barata para todos, sobre todo para el Tesoro. “Las políticas de Trump cuestionan la primacía de los activos estadounidenses y la condición de refugio seguro del dólar y los bonos del Gobierno”, explica David Kohl, economista jefe de Julius Baer. “Este estatus se basa en mercados financieros fuertes, derechos de propiedad creíbles y poderío militar, y se ve reforzado por el uso del dólar en el comercio y los pagos internacionales. En tiempos normales, EE UU se beneficia porque los inversores extranjeros exigen mucho menos”.

UBS recuerda cómo, entre 2004 y 2006, la Fed subió los tipos del 1% al 5,25%, pero el rendimiento del bono de EE UU a 10 años se mantuvo entre el 4,5% y el 4,75%: “Entonces los inversores tenían la voluntad y la capacidad de canalizar su ahorro hacia los bonos del Tesoro”. “Dos décadas más tarde, no tienen ni lo uno ni lo otro”. En la Bolsa, los inversores siempre están dispuestos a pagar algo más por Wall Street: el PER medio (relación entre los beneficios de las empresas y su valor de mercado) del S&P 500 desde 1994 es de 18 veces, frente a entre 11 y 12 veces para los mercados de Francia, Alemania, Japón o Hong Kong. Solo Reino Unido se acerca algo más (14 veces). EE UU aporta el 15% del PIB mundial, pero dos tercios de la capitalización total de las Bolsas. Europa siempre va a la zaga, lo que hace aún más reseñable su mejor comportamiento de estas semanas.

¿Realmente está en duda este estatus?

No de forma inmediata, pero el debate va más allá del plano teórico, lo que ya refleja una ruptura del estatus quo impensable en 2024. “La debilidad del dólar, en un contexto de subida de los rendimientos en EE UU, descenso de las acciones estadounidenses y aumento de la volatilidad, es lo contrario a la pauta habitual y puede considerarse una señal de que los mercados exigen una prima de riesgo mucho más elevada para los activos estadounidenses”; apuntaba la semana pasada UBS. El 7 de abril, en pleno huracán financiero, los inversores empezaron a vender deuda estadounidense y dólar, habituales refugios en días de tempestad, con el billete verde metido en el saco de los activos de riesgo.

“Estamos siendo tratados por los mercados como un país emergente problemático”, avisó el ex secretario del Tesoro de EE UU Larry Summers. “Las caídas de las acciones y los bonos, junto con el debilitamiento del dólar, han suscitado dudas sobre la posible huida de los inversores extranjeros de los activos estadounidenses”, señalaba el viernes en un informe Goldman Sachs. Los ataques a la independencia de la Reserva Federal y a la persona de Jerome Powell han agravado estos temores de los inversores, con nuevas caídas del dólar y pérdidas, más leves, en la deuda. En las dos ocasiones, Donald Trump, el matón más fiero del colegio, ha dado marcha atrás. Los mercados han podido más.

¿Qué efectos tiene este cambio de paradigma?

Es pronto para discernir si estamos ante un cambio estructural con consecuencias en los mercados o si son los mercados los que exageran. En todo caso, son solo una parte de la ecuación. La otra es cómo afectaría este cambio de escenario a la capacidad de EE UU para financiar su déficit público y su déficit comercial (el 7% y el 3,9% del PIB; respectivamente). Alvise Lennkh-Yunus, responsable de calificaciones soberanas de Scope, avisa que “si aumentaran las dudas sobre el carácter excepcional del dólar, esto sería muy negativo desde el punto de vista crediticio para EE UU”.

Deutsche Bank indica que las decisiones de la Casa Blanca “están creando percepciones de riesgo sobre los activos en dólares impensables hasta ahora, y aumentan los vientos en contra para que EE UU financie su posición de déficit”. Aunque el banco ve al euro terminando el año entre 1,15 y 1,2 dólares, avisa del riesgo de un “cambio de régimen” y de acontecimientos extremos: “Con déficits en expansión, ¿está dispuesto el resto del mundo a financiar a EE UU? ¿Se mantiene la independencia de la Fed? Podríamos ver un dólar más fuerte, o uno dramáticamente más débil”. “Con los aranceles alterando el equilibrio, la financiación del doble déficit por cuenta corriente y fiscal puede resultar más difícil. La ruptura de correlaciones históricas en los mercados globales puede ser dolorosa para los inversores, que tendrán que replantearse su exposición a activos estadounidenses”, remacha Pimco.

¿Puede ser el euro una alternativa?

En paralelo a la caída de los precios de la deuda de EE UU, los inversores se han refugiado en activos de la zona euro, Suiza o Japón. Pero, por más que esta discrepancia sea una excepción histórica, los expertos distinguen un reequilibrio financiero de un cambio a gran escala. “Una desdolarización no es del todo posible, porque encontrar otra moneda con las particularidades que requiere una reserva global no es sencillo. La eurozona cumple algunas (cuentas saneadas, certidumbre comercial), pero tiene una composición política, un nivel de regulación y una gobernanza complejas”, explica Mariano Valderrama, responsable de análisis macro en CIMD (Grupo Intermoney). “No hay divisa alternativa, pero sí se ha abierto la veda para que distintos países busquen ellos que sí pueden restar importancia al dólar”, remarca.

“No creo que estemos en condiciones de ser una alternativa como moneda de reserva, pero estamos en la mejor posición para serlo en algunos años», dijo el martes Luis de Guindos, vicepresidente del BCE. Deutsche Bank indica que el terreno está abonado para una “reasignación potencialmente significativa” de las reservas de divisas y de los flujos de los inversores institucionales, y UBS calcula un total de 24 billones de inversiones extranjeras en dólares.

Entonces, ¿Trump quiere un dólar fuerte o un dólar débil?

El impacto negativo de la fortaleza del dólar es un argumento repetido por Donald Trump y su equipo económico. Una divisa fuerte hace que las exportaciones de un país sean menos competitivas en los mercados exteriores y, al revés, que los productos importados sean más baratos. Así, el dólar fuerte sería uno de los culpables de la desindustrialización de EE UU. Pero Donald Trump quiere cosas que a veces no son compatibles entre ellas; la Casa Blanca ha salido en tromba a defender la primacía del dólar cuando algún grupo de países ha apuntado la posibilidad de usar otras monedas como referencia en sus relaciones.

La hoja de ruta económica de la Casa Blanca es, cuando menos, heterodoxa: también quiere que se mantengan bajos los tipos de interés de la deuda y la inflación (dos variables que suelen caminar de la mano), y, a pesar de ello, puso sobre la mesa aranceles masivos, de efecto inflacionista, y espera rebajar impuestos, que empeoran las cuentas públicas. Los economistas de referencia de Trump, en particular Stephen Miran, han defendido algún tipo de coerción para forzar este reequilibrio global, que combinaría un dólar débil, ser divisa de reserva y unos tipos bajos. “La consideración de utilizar el dólar como arma, los métodos de represión financiera, así como el ataque a la independencia de la política monetaria, han hecho que se pierdan las cualidades de refugio en el mismo momento en que estas políticas han contribuido a la ansiedad en los mercados”, resume Kohl, de Julius Baer.

“No han calibrado las consecuencias de los cambios o sus implicaciones en el mercado. Lo que quería evitar es lo que ha sucedido: sube la rentabilidad de la deuda del tesoro y se ha instaurado la incertidumbre en la Bolsa”, añade Valderrama. El mercado ha ganado el primer pulso, pero Wall Street ha tomado nota tanto de las intenciones de Donald Trump, así como de su destreza y consistencia en las decisiones. Sus conclusiones tienen la forma de la cotización del dólar.